Юрій Туктаров, старший юрист компанії «Лінія права»
У країнах з розвиненою економікою широко використовується конструкція загальних трастів (mutual trust) (див.: [1], [2]). Область діяльності загальних трастів досить різноманітна: управління сімейною власністю, колективні інвестиції, пенсійні програми, сек'юритизація та ін закон про інвестиційні фонди спрямований на закріплення інституту колективних інвестицій, до якого останнім часом спостерігається підвищений інтерес, відмічається бажання використовувати інвестиційні фонди для сек'юритизації фінансових активів .
Історичний досвід
У залежності від режиму допуску господарюючих суб'єктів на ринок капіталу всі розвинені держави можна розділити на дві групи. До першої групи належать країни з дозвільним режимом, при якому форма і умови залучення капіталу суворо регламентовані законодавцем. У таких країнах мова йде перш за все про розміщення цінних паперів (акцій, облігацій), права за якими описуються в нормативних правових актах; в інших формах і на інших умовах залучати кошти на ринку капіталу не допускається (наприклад, Франція, Німеччина, Японія). У Російській Федерації даний режим закріплений у п. 1 ст. 5 Закону «Про захист прав і законних інвесторів на ринку цінних паперів», згідно з яким звернення до невизначеного кола осіб допускається лише у випадках, передбачених законодавством.
До другої групи держав належать країни до дозволительної режимом, при якому учасники ринку максимально вільні у визначенні форми та умов для залучення капіталу. У таких країнах більше можливостей для визначення умов цінних паперів, крім того, в них відсутні обмеження у використанні для залучення капіталу будь-яких прав або документів, умови за якими визначаються емітентом на власний розсуд (США, Великобританія) (докладніше про це див: [3]). Дане принципове розходження в режимах допуску до ринків капіталу істотно відбивається на сек'юритизації.
Сучасний розвиток сек'юритизації почалося в кінці 1970-х рр.. в США, де для здійснення перших угод сек'юритизації не знадобилося приймати будь-яких нових законів. Цінні папери були структуровані для цілей рефінансування грошових вимог (сек'юритизації) учасниками ринку самостійно. Навпаки, в країнах з дозвільним режимом, перш ніж здійснення сек'юритизації стало можливим, щоразу потрібно вносити спеціальні зміни до законодавства про ринок цінних паперів.
Проте досвід зарубіжних країн показує, що якщо процес формування інституту сек'юритизації починався з вирішення питання, пов'язаного з цінними паперами, то ніколи цим він не обмежувався. З дозволу використовувати ті чи інші види цінних паперів для рефінансування грошових вимог лише починається формування інституту сек'юритизації.
Інститут сек'юритизації
З точки зору права сек'юритизація являє собою сукупність норм, що дозволяють ефективно рефінансувати договірні грошові вимоги за рахунок фондового ринку. Завдання володаря грошових вимог полягає в тому, щоб в результаті рефінансування належать йому грошових вимог отримати максимальну ціну. У цьому відношенні сек'юритизація конкурує з іншими способами рефінансування, у тому числі з факторингом, позикою під заставу грошових вимог, забезпечувальної поступкою і ін
Ефективність сек'юритизації досягається насамперед за рахунок «конвертації» низьколіквідних грошових вимог у високоліквідні інструменти фондового ринку. Проте, крім цього, на ціну рефінансування грошових вимог значний вплив робить безліч інших норм, в тому числі: про відступлення прав вимог; організаційно-правовій формі емітента; процедурою його банкрутства; структуруванні цінних паперів; договорі банківського рахунку; заставі, поручительство та інших способах забезпечення; оподаткування. Наприклад, в країні, де немає визначеності з тим, чи можуть банки поступатися некредитні організації свої вимоги за кредитним договором, а також де не вирішено питання про те, чи можна поступатися вимоги, строк виконання за якими ще не настав, навряд чи можливо отримати максимальну ціну за поступатися вимогам, оскільки пов'язані з їх придбанням ризики істотно знижують цінність таких вимог.
У випадку, коли сек'юритизація як цілісна система норм вибудувана грамотно, володар грошових вимог у результаті здійснення сек'юритизації завжди отримує максимальну ціну за свої грошові вимоги. З цієї причини сек'юритизацію часто називають «алхімією» [4], коли з простого каменя (грошових вимог) отримують дорогоцінний (високоліквідні цінні папери).
Таким чином, інститут сек'юритизації - система норм, спрямованих на зниження правових і економічних ризиків, що виникають при рефінансуванні грошових вимог шляхом розміщення цінних паперів (див.: [5], [6], [7], [8]), який може працювати тільки при комплексній налаштування всіх його елементів. У зв'язку з цим необхідно звернути увагу на необхідність внесення змін до таких розділів законодавства, як поступка вимог, юридичні особи, банкрутство, банківська діяльність, розкриття інформації, цінні папери, податки, похідні фінансові інструменти, депозитарна діяльність.
Інвестиційний фонд
Чинне в даний час законодавство про інвестиційні фонди є регламентацією колективних інвестицій, життєвий цикл яких полягає в залученні від безлічі інвесторів коштів, що об'єднуються в єдиний капітал, який керуюча компанія згодом вкладає в дозволені види активів. У цьому випадку на інвесторів лягають ризики, пов'язані з діяльністю компанії, що управляє, оскільки така компанія може: а) вкласти капітал у неякісні активи; б) допустити помилки при укладенні договору на придбання активів, в) знаходитися в змові з третіми особами на шкоду інвесторам. Інтенсивна діяльність з активами (їх придбання, відчуження, заміна) підвищує операційні ризики, в тому числі пов'язані з діяльністю депозитарію та інших посередників ринку цінних паперів.
При сек'юритизації спостерігається зворотна послідовність дій: спочатку формується актив - сукупність грошових вимог, а потім за рахунок цього активу і в результаті розміщення цінних паперів здійснюється залучення капіталу. У такому випадку на інвестора не покладаються операційні, інвестиційні та інші ризики, які всякий раз виникають при управлінні колективним інвестуванням. Навпаки, при сек'юритизації за цінними паперами стоять конкретні грошові вимоги, ризики за якими легко оцінити ще до придбання цінних паперів.
Використання інституту колективних інвестицій для рефінансування грошових вимог зажадає компенсації виникаючих у інвесторів ризиків шляхом зниження ціни на розміщувані цінні папери. Це означає, що володар грошових вимог отримає в результаті набагато менший дохід, отже, для нього така сек'юритизація буде менш вигідною. Досвід зарубіжних країн показує, що інститути колективних інвестицій майже не використовуються для цілей сек'юритизації.
Часткова сек'юритизація
Сек'юритизація може здійснюватися шляхом розміщення боргових цінних паперів (облігацій) і власних цінних паперів (акції, інвестиційний пай, сертифікат участі). При використанні пайових цінних паперів інвестор отримує ряд переваг (у тому числі відсутній кредитний ризик емітента), тому такий тип сек'юритизації заслуговує законодавчої підтримки.
З урахуванням чинного законодавства можливі два шляхи розвитку часткової сек'юритизації. По-перше, для цілей сек'юритизації можуть бути внесені доповнення до Закону про інвестиційні фонди, в яких буде передбачено, що управляюча компанія може сформувати інвестиційний фонд, що складається з грошових вимог, і тільки після цього розміщувати інвестиційні паї. У результаті такого доповнення Закон про інвестиційні фонди зможе використовуватися відразу для двох цілей: залучення колективних інвестицій та сек'юритизації (щодо використання для сек'юритизації іншої конструкції загального трасту (mutual trust) - asset securitization trust див.: [9], [10], [11 ]).
По-друге, можна передбачити часткову сек'юритизацію за моделлю, обумовленої в Законі про іпотечні цінні) паперах, в якому міститься регулювання такої сек'юритизації щодо забезпечених іпотекою грошових вимог, коли мова йде про видачу іпотечних сертифікатів участі. Для цілей створення спільної часткової сек'юритизації може бути передбачено новий вид цінного паперу - сертифікат участі, яка повністю відповідала б потребам саме сек'юритизації грошових вимог. Перевага такого шляху полягає в більш чіткий поділ інституту колективних інвестицій та сек'юритизації на рівні видів цінних паперів.
Висновки
В даний час висловлюється пропозиція про використання механізмів Закону про інвестиційні фонди для сек'юритизації фінансових активів. Саме по собі дозвіл використовувати інвестиційні фонди для сек'юритизації не означає, що на практиці така структура буде ефективно працювати. Необхідно комплексно вирішувати безліч законодавчих завдань. Закон про інвестиційні фонди розрахований на регулювання діяльності по залученню колективних інвестицій, і можливість його застосування до сек'юритизації вимагає ретельнішого перегляду даного документа.
В даний час російська фінансова громадськість захоплена ідеєю створення хоч якої-небудь можливості для проведення рефінансування виданих кредитів (іпотечних, споживчих). Тим часом на наступному етапі виникне проблема: як зробити таке рефінансування максимально ефективним і вигідним для кредиторів та інвесторів. На нашу думку, в законодавстві доцільно враховувати наступні ходи кон'юнктурних змін.
Список літератури
1. Langbein JH The Contractarian Basis of the Law of Trusts, 105 Yale LJ 625. 1995.
2. Hansmann H., Mattei U. The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis. NYU L REV. 1998.
3. Туктаров Ю. Є. Законодавство про ринок цінних паперів: цінний папір versus сек'юріті / / http://lp.ru/ru/publications/cbvss.pdf.
4. Schwarcz SL The Alchemy of Asset Securitization, 1 Stan. JL Bus. & Fin. 133. 1994.
5. ShenkerJ. C, Colletta AJ Asset Securitization: Evolution, Current Issues and New Frontiers, 69 Tex. L. Rev. 1991. P. 1369.
6. Hill, Claire A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons. Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. № 4.
7. Frost, Asset Securitization and Corporate Risk Allocation, 72 TULANE LAW REV. 1997. P. 101.
8. Frankel T. Securitization: Structured Financing, Financial Assets Pools And Asset-Backed Securities. 1991. P. 41-42.
9. Langbein JH The Secret Life of the Trust: The Trust as an Instrument of Commerce, 107 Yale LJ 1997.
10. Frankel T. The Failure of the Delaware Business Trust Act as the New Corporate Law (2001. October 15), Cardo; Law Review.
11. Schwarcz S. L Commercial Trusts as Business Organizations: Unraveling the Mystery, Business Lawyer, 2003. February. Vol. 58.